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[marafado]

Os efeitos da liquidez

Paula Gonçalves Carvalho


Os movimentos nos mercados financeiros neste início de mais um novo ano, continuam condicionados pelo elevado grau de liquidez existente no sistema financeiro global que, de algum modo, alimenta as valorizações nos mercados de activos mais arriscados.

O esmagamento dos prémios de risco de crédito ou as valorizações excessivas de alguns activos reais - ouro e imobiliário - constituem alguns exemplos dos efeitos perversos deste fenómeno.

O aumento da liquidez disponível está subjacente à relação que se tem vindo a estabelecer entre as taxas de juro de curto prazo (3 meses) e a inflação. De facto, desde o final da década de 90, as taxas de juro reais têm vindo a decrescer paulatinamente, afastando-se da média de longo prazo, que nos últimos 25 anos na Europa, se situa em torno dos 3%. Nos últimos dois anos as taxas de juro reais na Zona Euro têm oscilado em torno de 0%, situando-se actualmente em valores negativos. Mas é também reflectida no andamento dos agregados monetários das principais zonas económicas. Relembramos que, na Zona Euro, o agregado monetário M3 cresce acima dos 4.5% de referência desde há cerca de 3 anos e o crédito hipotecário acelerou para cima dos 9% y/y. No Japão, o Banco Central insiste em disponibilizar ao sistema financeiro um amplo montante de liquidez, estimado em cerca de 3 vezes mais do que a banca necessita, empurrando as taxas de juro para zero. E nos EUA, os fed-funds reais estão num patamar negativo há cerca de 4 anos, a maior dose de estímulo de sempre, induzida pela política monetária.

Os efeitos da liquidez em abundância são bem visíveis nos mercados financeiros e também nas valorizações de alguns activos reais, suscitando o que muitos consideram, a formação de diversas bolhas especulativas; ou seja, situações em que a valorização que o mercado atribui a determinado activo não joga com os fundamentos. Se é verdade que movimentos na esfera da análise técnica podem, muitas vezes, justificá-los no curto prazo (o que se aplica, por exemplo, às correcções nos mercados de acções, desde o início do ano, ou do EUR/USD), é potencialmente perigoso quando esse desvio face à análise fundamental perdura tempo demais. Porém, a década de 90 caracterizou-se pela elaboração de trabalho empírico sobre a relação de causalidade entre oferta de moeda e inflação, pondo-a muitas vezes em causa. A política monetária passou a olhar para os agregados monetários com mais cautela/cepticismo, reagindo-lhes com menor vigor. Hoje em dia assiste-se ao aumento da liquidez sem que, aparentemente, os indicadores de inflação reajam. Por um lado, os actuais indicadores excluem da sua construção activos financeiros ou imobiliários, cujos preços têm sofrido subidas mais impressionantes. Os agentes económicos parecem curados da ilusão monetária no que se refere aos activos reais mas não aos activos financeiros. Assim, os bancos centrais podem demorar mais a agir, na medida em que se observa inflação num conjunto específico de activos, que afecta apenas uma franja da economia.

Na Europa, a canalização do excesso de liquidez para activos financeiros e não reais resultará da percepção de parte dos agentes económicos da necessidade de aforrar perante incerteza quanto ao futuro, decorrente das reformas no mercado de trabalho e segurança social em curso e da cristalização das perspectivas de melhoria do seu poder de compra. E nos EUA? Não há inflação porque o aumento da oferta é satisfeito por produtos importados a baixo custo e porque o dólar não se desvaloriza, num contexto em que o aumento de liquidez se reflectiu não só em aumento dos preços dos activos financeiros mas também em acréscimos de procura por bens reais.

O mercado de taxa fixa constitui bem um exemplo da inflação ao nível dos activos financeiros. As taxas de juro reais de longo prazo estão em níveis mínimos históricos. A yield real dos 10 anos dos US Treasuries é inferior a 1% e na Europa dos 12 ronda os 1.5%. Ora, só pontualmente, em alguns anos da década de 70, quando os mercados de capitais não tinham a profundidade actual, encontramos paralelo com esta situação. Utilizando os dados da Comissão Europeia, nos últimos 50 anos, o valor médio das yields reais de 10 anos oscilou entre os 3% e os 3.5%, em ambos os mercados. Se considerarmos apenas a informação no período 1980-2004, os valores aumentam significativamente para cima dos 4%.

É verdade que há diversos factores que justificam que as taxas de juro reais (curtas ou longas) sejam hoje inferiores à média histórica - a globalização, o excesso de endividamento na esfera privada e pública, a digestão de uma grave crise da oferta (bolha nas dot.com em 2000), o envelhecimento da população nos países desenvolvidos (aumentando a procura por activos de longa duração), a redução do prémio de inflação, etc. Mas será que esses factores justificam uma tão grande disparidade?

Outros exemplos dos resultados da abundante liquidez são os spreads de crédito, que estão também em níveis mínimos históricos. Nalgumas classes de activos é mesmo duvidoso se o prémio pago ao investidor compensa pelo risco de incumprimento, sobretudo nas classes de maior risco.

Mas não é só na esfera dos activos financeiros que se reflecte este excesso de liquidez. A explosão dos preços do petróleo e do ouro em 2004 foi também, em parte, fruto da abundante disponibilidade de fundos no sistema financeiro global. Um outro exemplo é o acentuado fluxo de investimento em mercados emergentes. Segundo a IIF, as entradas líquidas de capitais privados em mercados emergentes ao longo do ano de 2004, atingiram o valor mais elevado desde 1997, US$279 mil milhões. Estes capitais assumiram na sua maior parte a forma de investimento directo estrangeiro (cerca de metade), e cerca de 1/3 constituiu crédito bancário.

Não é plausível que a torneira estanque subitamente ou que haja uma secagem abrupta dessa liquidez excedentária. Para tal seria necessário uma viragem significativa na postura das autoridades monetárias, que não se perspectiva. Mas há sinais de alerta. Os membros da Reserva Federal parecem cada vez mais preocupados com os riscos inflacionistas e alguns lêem sinais de deterioração das expectativas de inflação nas valorizações dos TIPS. Subjacente estará também a preocupação relativamente ao contributo de liquidez em abundância para a formação de bolhas especulativas, conforme de depreende explicitamente da acta da reunião de Dezembro: "Alguns participantes acreditam que o período prolongado de política monetária acomodatícia gerou um grau significativo de liquidez, que poderá estar a contribuir para a assunção de riscos potencialmente excessivos nos mercados financeiros, evidenciados pelos estreitos spreads de crédito, um aumento dos IPO's, um aumento da actividade de M&A…"

Em suma, é quase certo que a Reserva Federal terá de elevar as suas taxas directoras acima das actuais expectativas do mercado, que praticamente incorporam que a taxa dos fed-funds aumente paulatinamente até aos 3% e estanque depois. O que, estamos em crer, só aconteceria se a economia capitulasse perante taxas mais altas. Recordamos que a média das previsões dos analistas aponta para que o PIB cresça em torno dos 4%, este ano. Relativamente ao BCE, apesar de aparentemente encurralado pela questão do euro, pela expectativa de redução da inflação e pelo incipiente crescimento, talvez a autoridade monetária devesse rever também a sua política monetária, à semelhança dos restantes BC's. Tal como a Reserva Federal, o objectivo seria o de ganhar espaço de manobra, dando em simultâneo um voto de confiança à economia; por outro lado, daria também um contributo para o lento (esperemos) dissipar dos excessos que são, também eles, cada vez mais globais.

[marafado]

Economia cresce 9,5% em 2004

Lusa


A economia chinesa cresceu 9,5% em 2004, com o Produto Interno Bruto (PIB) a totalizar 13,65 biliões de yuans (1,2 biliões de euros), anunciou hoje o Gabinete de Estatísticas (GNE) da China.

Este rápido crescimento da economia chinesa, o valor mais alto em oito anos, surge apesar de, durante o ano passado, a palavra de ordem do governo ter sido travar o crédito a sectores problemáticos como o imobiliário ou ainda a construção de "projectos de fachada" pelos governos locais.

No balanço do responsável pelo Gabinete de Estatísticas, em 2004, o governo atingiu resultados "tangíveis" em cimentar mecanismos de controlo macro-económico e em travar "factores instáveis e pouco saudáveis".

"O desenvolvimento da economia irá manter um bom ´momentum´ de rápido crescimento com um suave aumento dos preços", declarou em conferência de imprensa Li Deshui, ministro responsável pelo Gabinete de Estatísticas.

Em 2005 a China vai continuar a "implementar várias medidas" para controlar o crescimento "saudável" da economia, frisou Li, acrescentando que, no topo da agenda, estará também o "impulso constante" das reformas e a "construção de um sociedade harmoniosa".

Nos últimos 25 anos, a economia do gigante asiático manteve uma média de crescimento anual de 9,4 por cento - um recorde mundial.

Em 2003 a economia chinesa, a sexta maior do mundo, cresceu a uma taxa de 9,3%.