"TAP não sobrevive se se mantiver pública", garante Pinto Luz

[Açor3]

Vanessa Moura Brás
"Good things often come in small packages": o caso português

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Ao longo das últimas décadas, a observação das chamadas "anomalias" de mercado tem intrigado académicos em todo o mundo. Dentro deste grupo, podemos enfatizar o "size effect", que se tornou no efeito mais estudado...


Ao longo das últimas décadas, a observação das chamadas "anomalias" de mercado tem intrigado académicos em todo o mundo. Dentro deste grupo, podemos enfatizar o "size effect", que se tornou no efeito mais estudado e documentado das últimas décadas, e que consiste na tendência histórica das pequenas empresas para gerarem retornos em bolsa superiores aos das empresas de maior capitalização. É importante realçar que, tal como acontece com as outras "anomalias" de mercado, este é, também, um assunto bastante controverso e, apesar da extensa investigação, tem sido extremamente difícil confirmar a sua existência e a sua sustentabilidade no tempo.

Considerando o caso português, existem várias razões que nos podem fazer pensar que um "size effect" poderia ser encontrado neste mercado: a dimensão reduzida das nossas empresas e a predominância das PME; a baixa liquidez dos títulos em Bolsa; e, por último, a fraca cultura de investimento existente em Portugal, essencialmente por razões históricas, mas que também contribui para a referida "falta de liquidez". Tendo em conta estas características, poderíamos esperar encontrar um retorno suplementar a ser "atribuído" aos investidores das pequenas empresas por, nestas, o investimento ser claramente mais arriscado do que nas de maior dimensão.

Comparando o comportamento do Índice PSI-20TR (onde predominam as maiores empresas da Bolsa portuguesa) com o do PSI-Geral nos últimos quinze anos (1993-2008) verifica-se que este último tem demonstrado retornos médios superiores aos do PSI-20TR, corroborando a suspeita de que as PME, incluídas no PSI-Geral mas não no PSI-20TR, têm gerado retornos muito superiores aos das vinte maiores empresas.

Em Novembro de 2003, as empresas cotadas na Bolsa de Lisboa foram transferidas para a plataforma comum do grupo Euronext (dando origem à denominação de Euronext Lisbon). Ao integrar um mercado de maior dimensão, mais maduro, mais líquido e onde os investidores apresentam maior conhecimento acerca do funcionamento do mercado, seria de esperar que o retorno "extra" das pequenas empresas diminuísse. Ao analisar este facto em maior detalhe, tendo em conta o comportamento dos dois índices anteriormente referidos, é possível constatar que as pequenas empresas representam cerca de 15% da capitalização do mercado de 1993 a 2003, e apresentam um retorno médio cumulativo perto dos 11% anuais, contra os 7,5% registados pelas grandes empresas. No período seguinte, do final de 2003 a 2008, ambos os grupos de empresas melhoraram os rendimentos proporcionados aos investidores e, ainda que as PME continuassem a "pagar melhor" que as grandes empresas, o reduzido número de anos não permite garantir definitivamente a permanência ou não do retorno suplementar.

De acordo com a teoria financeira, as pequenas empresas, sendo mais arriscadas, devem oferecer retornos superiores, mas será que a diferença encontrada para Portugal é totalmente explicada pelo risco de mercado superior (pelo ß)? De facto, estatisticamente, ficam por explicar 1,4% do excesso de retorno (mensal) proporcionado nos quinze anos analisados (e 1,5% se considerarmos apenas o período até à entrada na Euronext). Esta redução do prémio não explicada pelo mercado em geral, pode traduzir uma evolução no sentido de uma maior maturidade devido à integração nesta plataforma, tal como foi verificado noutros países.

Quanto a razões para a observação do "size effect", existe uma forte limitação em termos de informação disponível, o que dificulta o estudo. No entanto, o prémio observado vem na linha da constatação de que as nossas PME apresentam maiores riscos operacionais, menor liquidez de mercado e maior endividamento. Adicionalmente, o "size effect" mostra-se mais evidente quando se usa informação com uma frequência mais elevada (por exemplo, mensal em vez de anual). Isto sugere que os grandes movimentos em termos de preço ocorridos no curto prazo estão na base deste efeito. Pensa-se que, para além do problema de "falta de liquidez", isto poderá também implicar um problema relacionado com a qualidade e oportunidade da informação que as pequenas empresas enviam para o mercado, uma vez que parece indicar uma maior incerteza e especulação ligada a estas organizações. Essa maior incerteza - e a consequente especulação - também contribuem para o impacto, por vezes exagerado, que algumas notícias sobre estas empresas têm nos preços das suas acções. Notícias que, muitas vezes, não levariam aos mesmos desvios de preço se fossem referentes a empresas de maior dimensão.

JN