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O presente texto é parte integrante da Newsletter do Bank 7 de 10 de Dezembro:

O passado dia 4 de Dezembro foi decisivo para a política monetária na Europa: o Banco Central Europeu (BCE) efectuou o maior corte de taxas de juro (0,75%) na sua história de 10 anos, reduzindo a sua taxa de referência para 2,5%. Outros Bancos Centrais (ex. Inglaterra e Suécia) efectuaram cortes ainda mais substanciais no mesmo dia, respondendo desta forma à rápida deterioração das condições económicas e à significativa quebra dos níveis de inflação (que na Zona Euro desceu de 3,2% para 2,1% em apenas 1 mês).

No Reino Unido, apesar da actual taxa de referência de 2% ser já a mais baixa desde 1951, o Governador do Banco de Inglaterra, Mervyn King, admitiu recentemente a possibilidade de novos cortes até à taxa zero. Nos EUA, onde o ciclo de descida de taxas está muito mais avançado (teve início em Setembro de 2007), é largamente antecipado que a Reserva Federal (Fed) baixe a sua taxa de referência de 1% para 0,5% na próxima semana.

Quais as implicações de um nível de taxas de juro próximas de zero para os investidores? Será que as autoridades monetárias chegaram ao fim das suas “munições”, ou ainda têm novas armas para atingir os seus objectivos?

O papel da política monetária

A política monetária é o processo através do qual uma entidade pública, normalmente um Banco Central, que deverá ser independente do Governo, controla a oferta (quantidade) e o custo (preço) da moeda num país, visando assegurar o crescimento sustentado da economia a longo prazo. Na Zona Euro e na generalidade dos países desenvolvidos, existe um objectivo explícito de controlo de inflação (habitualmente em torno dos 2%). Nos EUA, existe um objectivo misto (controlo de inflação, estímulo do crescimento económico e defesa do emprego). Em países com taxas de câmbio fixas (por exemplo em relação ao dólar norte-americano), o objectivo é manter a paridade cambial.

Uma política monetária expansionista (aumento da oferta de moeda) tem por objectivo estimular a economia e evitar uma situação de deflação (quebra generalizada dos preços), enquanto uma política restritiva (diminuição da oferta de moeda) visa travar o aumento da inflação para níveis indesejáveis.

Podemos considerar 3 instrumentos principais na condução da política monetária:

1. Definição de uma taxa de juro de referência para o sistema financeiro. A redução de taxas de juro desincentiva a poupança e estimula o crédito, tendendo a aumentar a massa monetária em circulação. O aumento de taxas de juro tem um objectivo contrário.

2. Definição de rácios de reserva que os bancos comerciais e outras instituições financeiras deverão satisfazer em função dos depósitos que lhes são confiados. Quanto mais elevados forem estes rácios legais, menor a concessão de crédito e menor a oferta de moeda.

3. Operações de mercado aberto, em que o Banco Central compra ou vende títulos emitidos pelo Estado. Se o Banco Central comprar dívida pública, irá contribuir para a redução do nível de taxas de juro e para o aumento da massa monetária em circulação. A venda de dívida pública terá o efeito oposto.

Quantitative easing: quando as taxas chegam a zero

Quando se esgota a possibilidade de baixar as taxas de juro, por estas não poderem ser negativas em termos nominais, poderá ser implementada uma forma de política monetária designada por quantitative easing (política expansionista baseada em operações de mercado aberto com critérios quantitativos).

Na era moderna, esta política foi seguida pela primeira vez no Japão entre 2001 e 2006 e permitiu, ainda que com sucesso moderado, combater a longa situação de deflação que fragilizou a economia nipónica ao longo de toda a década de 90.

O cenário de deflação (quebra generalizada dos preços) é o pior possível para a economia, na medida em que desincentiva o consumo e o investimento, de forma permanente. Se as famílias e as empresas sabem que os preços irão estar mais baixos no futuro, vão adiando as decisões de consumir e investir. Mesmo com taxas de juro zero, não compensa pedir crédito, já que o valor real das dívidas aumenta ao longo do tempo.

Uma vez definida uma taxa de juro nominal de referência próxima de zero, existindo a expectativa de que a mesma se irá manter até que os níveis de inflação retomem valores mais normais, a política de quantitative easing passa por estabelecer uma quantidade fixa de títulos de longo prazo (dívida pública, ou mesmo privada) que o Banco Central irá comprar com carácter regular, por forma a baixar as taxas de juro de longo prazo e aumentar de forma substancial a liquidez dos bancos comerciais em reservas no Banco Central (muito acima das reservas mínimas legais), esperando que as reservas excedentárias venham a chegar às famílias e às empresas sob a forma de novo crédito, estimulando progressivamente o consumo e o investimento. Em simultâneo, a redução das taxas de longo prazo permite a redução dos encargos com a dívida pública.

A Fed poderá ter tomado o primeiro passo no sentido da implementação de uma política de quantitative easing no passado dia 25 de Novembro, ao anunciar a compra de cerca de 600 mil milhões de dólares de títulos de dívida de longo prazo (obrigações hipotecárias e dívida das agências Freddie Mac e Fannie Mae), valor equivalente a 1 ano de novas emissões.

Esta medida teve já um efeito significativo nas taxas do mercado hipotecário, que baixaram cerca de 1% face aos máximos deste ano, o que poderá contribuir para dinamizar o fragilizado mercado imobiliário norte-americano.

Note-se que as taxas de juro dos bilhetes do tesouro norte-americano chegaram já ao nível zero. No leilão hoje ocorrido, foram vendidos 30 mil milhões de dólares de bilhetes do tesouro (com uma maturidade de 4 semanas), licitados à taxa zero, tendo a procura sido superior à oferta em mais de 4 vezes. Ou seja, o prémio que os investidores estão actualmente dispostos a pagar pela preservação do capital é a total ausência de remuneração!

Refira-se ainda que, num cenário de crise económica, a política monetária deverá ser complementada pela política orçamental (redução de impostos e/ou aumento da despesa e investimento público). Neste sentido, o Presidente-eleito Barrack Obama anunciou recentemente a sua intenção de implementar o maior programa de construção e modernização de infra-estruturas nos EUA desde a criação da rede de auto-estradas nos anos 50.

Euribor em queda há 42 sessões consecutivas

Na Zona Euro, é menos provável que as taxas de referência cheguem a zero, dado que o BCE tende a ser mais moderado na condução da política monetária do que alguns dos seus cogéneres, esperando-se, ainda assim, que o BCE venha a igualar o mínimo histórico de 2% atingido em 2003. Recorde-se também que o euro já depreciou mais de 20% face ao dólar desde Julho, o que poderá ajudar a estimular as exportações e o crescimento económico.

É importante refirir que as taxas de juro que mais influenciam a nossa vida quotidiana são as taxas do mercado monetário interbancário, mais conhecidas por Euribor (Euro Interbank Offered Rate). Estas são as taxas médias praticadas diariamente por um conjunto de 43 Bancos da Zona Euro para empréstimos entre si, em maturidades que vão de 1 semana a 1 ano. Estas taxas servem de referência à generalidade dos contratos de crédito à habitação e condicionam igualmente (ainda que de forma indirecta) as taxas de juro dos depósitos a prazo.

A intervenção coordenada das autoridades a nível global, a partir de Outubro de 2008, por via da política monetária e orçamental, além de medidas de recapitalização ou nacionalização parcial de algumas instituições bancárias, de injecções massivas de liquidez nos mercados monetários, ou de garantia total ou parcial de depósitos bancários e de empréstimos interbancários, tem permitido a redução continuada das taxas Euribor em todos os prazos.

Como podemos observar no gráfico seguinte, a taxa Euribor a 3 meses registou uma quebra de cerca de 2% nos últimos 2 meses, ainda que permaneça cerca de 1% acima da taxa de referência do BCE, diferencial que deverá diminuir ao longo dos próximos meses, para a sua média de longo prazo (0,15% a 0,20%).

Note-se que a taxa Euribor 3 meses prevista para Junho de 2009, de acordo com o mercado de futuros LIFFE da Euronext, é já de 2,63%.


Fonte: Bloomberg; BCE
Implicações para os investidores

A expressiva redução das taxas de juro no mercado é, naturalmente, uma má notícia para os titulares de depósitos a prazo, os quais se deverão ver confrontados com taxas de juro cada vez mais baixas ao longo de 2009, à medida que os seus depósitos se vão renovando. Em poucos meses, as taxas de 5% a que estávamos habituados deverão passar para metade.

A classe de activos que mais tende a beneficiar num cenário de redução de taxas de juro e recessão económica é a das obrigações do governo. As actuais expectativas de deflação e de recompra de obrigações de longo prazo por parte do governo norte-americano, numa política de quantitative easing, reforçam ainda mais a atractividade deste tipo de investimento nos próximos meses.

Ainda assim, deveremos ter presente que as obrigações do governo estão historicamente caras. Logo que a economia comece a dar sinais de inflexão (sendo impossível prever o momento exacto em que tal irá acontecer), as obrigações do governo rapidamente perderão a sua atractividade face às obrigações de empresas e às acções.

Desta forma, será prudente assegurar uma exposição diversificada às diferentes classes de activos, ainda que sobreponderando neste momento as obrigações do governo, diminuindo progressivamente o peso dos depósitos, à medida que as taxas de juro vão sendo menos atractivas.

Implicações para os titulares de créditos à habitação

A descida das taxas Euribor é, naturalmente, uma óptima notícia para quem tem crédito à habitação!

Se for o seu caso, certamente estará a interrogar-se sobre a altura em que irá começar a beneficiar destas reduções.

As regras de alteração da taxa de juro variam de Banco para Banco, sendo as periodicidades mais frequentes a trimestral e a semestral (indexação à taxa Euribor a 3 meses e a 6 meses, respectivamente).

Nos créditos à habitação contratados através do ActivoBank7, a revisão da taxa de juro é trimestral, sendo a taxa aplicável a Euribor a 3 meses média registada no mês anterior ao da revisão da taxa.
Revisão de taxas nos créditos à habitação ActivoBank7
Mês de revisão de taxa Taxa Euribor aplicável*
Setembro 2008 4,965%
Outubro 2008 5,019%
Novembro 2008 5,113%
Dezembro 2008 4,238%
* Resulta da média aritmética simples das cotações diárias da Euribor a 3 meses, na base de 360 dias, do mês anterior a cada contagem de juros, com arrendondamento à milésima.
Desta forma, as primeiras prestações a registar uma quebra serão as debitadas em Janeiro de 2009, para os contratos em que a taxa é revista no final de Dezembro. As últimas serão as debitadas em Março de 2009, para os contratos em que a taxa é revista no final do próximo mês de Fevereiro.

A poupança mensal dependerá de vários factores: do capital em dívida, do prazo do empréstimo, do spread aplicável à taxa Euribor e da velocidade com que esta taxa venha a baixar. No exemplo em anexo, a poupança poderá rapidamente chegar aos 120 euros por mês, bastando para tal que a taxa Euribor a 3 meses média em Dezembro de 2008 chegue aos 3,2%, o que é perfeitamente possível.
Exemplo para capital de 100.000 € e Prazo 30 anos
Taxa
Euribor 3M Spread Taxa empréstimo Prestação mensal
5,2% 0,8% 6,0% 599,55 €
4,2% 0,8% 5,0% 536,82 €
3,2% 0,8% 4,0% 477,42 €
2,2% 0,8% 3,0% 421,60 €
Em conclusão ...

A uma rápida deterioração das condições económicas, as autoridades têm respondido de forma agressiva, em particular através de reduções significativas nas taxas de juro. A expectativa de taxas próximas de zero em alguns países irá obrigar a medidas menos convencionais de política monetária, como a seguida pelo Japão a partir de 2001, e que parece estar agora a ser seguida pelos EUA (ainda que não anunciada formalmente).

Mesmo que na Zona Euro as taxas de juro não atinjam níveis tão reduzidos, os investidores devem preparar-se para uma conjuntura prolongada de taxas historicamente baixas, adequando as suas decisões em função desta expectativa.

Qual será a duração deste novo cenário? Tal dependerá essencialmente da retoma dos níveis de confiança de todos os agentes económicos e da normalização do funcionamento do sistema financeiro e da actividade de crédito. A política monetária só será verdadeiramente eficaz quando as baixas taxas de juro estimularem a procura de crédito e, por consequência, o aumento do consumo e do investimento.