“Confiança” na dívida da periferia é “positiva”

[MarcoAntonio]

Nos últimos tempos indicadores como o VIX, VXN e VDAX têm sido referidos recorrentemente em análises e comentários. Porquê? O que medem estes indicadores? Qual a sua utilidade?

Indicadores como o VIX, VXN e VDAX por vezes interpretados genericamente como indicadores de volatilidade, consistem na realidade mais precisamente em indicadores de sentimento de mercado. A razão de ocasionalmente serem mal interpretados reside no seu próprio nome. O termo <i>volatility</i> que surge no nome destes indicadores não se refere à volatilidade como medida estatística e objectiva, como normalmente é entendida mas a um outro conceito associado. Isto porque existem dois tipos distintos de volatilidade: a volatilidade histórica e a volatilidade ímplicita.

Enquanto a primeira pode ser aplicada a qualquer activo e medida/analisada graficamente através de indicadores técnicos como o desvio padrão (<i>standard deviation</i>), o ATR (<i>average true range</i>) ou as Bandas de Bollinger, a segundo surge apenas nos activos para os quais existem opções, warrants ou futuros associados. Uma outra consequência e que deriva dos métodos utilizados para o seu cálculo e respectivos pressupostos é a de que este indicador/parâmetro é considerado fiável apenas em mercados/activos bastante líquidos. Passo a estabelecer as diferenças entre os dois tipos de volatilidade:

A volatilidade histórica é um conceito simples e objectivo: é entendido como sendo a variabilidade - amplitude de variação - do preço de uma activo num dado lapso de tempo. O método de cálculo mais simples é o do desvio padrão que consiste basicamente em calcular o desvio médio da variável em relação a uma sua média móvel ao longo de um determinado período de tempo. Assim sendo, o desvio padrão tem tendência a aumentar com a amplitude dos desvios para o mesmo lapso de tempo o que está de acordo com o conceito de volatilidade atrás descrito.

A volatilidade implícita é entendida como sendo a forma como o mercado avalia e percepciona a volatilidade histórica e o respectivo risco inerente (sendo ainda defendido que possa incorporar outros tipos de riscos). A volatilidade histórica tende a ser elevada quer nos momentos de euforia quer nos momentos de pânico, no entanto, o mercado não avalia no primeiro caso a volatilidade como um (grande) risco o que é traduzido por valores baixos de volatilidade implícita; já no segundo caso, o mercado avalia a volatilidade implícita como sendo um factor de alto risco. O primeiro sentimento assenta obviamente num excesso de optimismo; o segundo num excesso de pessimismo. O cálculo da volatilidade ímplicita é mais complexo que o da volatilidade histórica e depende de várias variáveis como a maturidade, o <i>strike</i>, o valor do subjacente, etc...

Ora, tomando com exemplo o VIX que consiste numa média de volatilidades implícitas de um <i>basket</i> de opções de títulos muito líquidos do S&P500, obtemos um indicador de sentimento de mercado, capaz de quantificar o nível de optimismo/pessimismo existente no mercado. Sendo óbvio que o optimismo impera no <i>bull market</i> e o pessimismo no <i>bear market</i>, para que necessitamos nós de um indicador que nos diga que estamos optimista se vemos à vista desarmada que o mercado sobe e que estamos tão mais optimistas quanto mais o mercado sobe?

A utilidade é simples e para a explicar há que recorrer ao Pensamento Contrário (<i>Contrarian Theory</i>), ao qual o VIX e seus semelhantes assentam como uma luva. O Pensamento Contrário afirma que nos momentos de inversão (picos e fundos) o mercado encontra-se errado no seu sentimento/opinião: no auge do <i>bull</i> a euforia encontra-se ela igualmente no auge e o sentimento <i>bull</i> domina a generalidade dos investidores o que sem grande exercício mental nos leva a concluir que essa generalidade de investidores está errada pois daí para a frente o que o mercado terá são descidas; e no «fundo do poço» o mercado encontra-se num pico de pessimismo - a generalidade dos investidores está <i>bear</i> - o que mais uma vez e recorrendo à mesma linha de raciocínio nos leva a concluir que mais uma vez a maioria está errada pois esse é o melhor momento para investir: daí para a frente o que o mercado verá a dominar são as subidas.

Ora como pessimismo, optimismo e demais sentimentos associados (euforia, frustração, etc) padecem de carácter subjectivo e de difícil quantificação, se disposermos de um indicador que nos seja capaz de quantificar esse sentimento e de estabelecer paralelismos entre diferentes momentos e respectivos sentimentos, então dispomos de uma ferramenta extremamente útil para a aplicação prática do Pensamento Contrário.

<i>Nota: inseri o ATR junto do gráfico do SPX para que se possa comparar as diferentes leituras do indicador de volatilidade histórica (ATR neste caso) e o VIX (no gráfico anterior) no mesmo período. Chamo especial atenção para a quebra brusca do VIX após o «fundo» da semana passada quando a volatilidade histórica continua sensivelmente ao mesmo nível. A volatilidade é sensivelmente a mesma, o que mudou bruscamente foi o sentimento dos investidores! </i>

Pois claro que o início do <i>bull</i> não é anunciado nos mídia ou pelas casas de investimento, nem a generalidade dos investidores se dá conta da oportunidade do momento (até porque o mercado encontra-se nessa altura desacreditado). Mas os indicadores de sentimento «podem» anunciar...

O recurso ao «podem» não é inocente: digo «podem» porque sendo um indicador de sentimento, exige cautela na avaliação do que é o «extremamente» ou o «demasiado»: valores superiores a 30/40 são por norma considerados nestes indicadores como sendo reveladores de excesso de optimismo. No entanto, o indicador, em picos de pessimismo tanto pode atingir níveis na casa dos 50/60 pontos (como no <i>crash</i> de 1997 ou em Setembro de 2001) como pode ultrapassar os 100 pontos, caso do VIX no <i>crash</i> de 1987 - aproveito para referir que naquela data o VIX não existia pois só foi criado em 1993.

São estes aspectos que estão na base destes indicadores virem a ser referidos recorrentemente: acontece que o VIX por exemplo, atingiu nos últimos 15 dias valores da ordem dos 50 pontos, valores esses equiparáveis aos do <i>crash</i> de 1997 ou aos de Setembro de 2001 como já antes referido traduzindo assim um excesso de pessimismo o que seria propício a uma forte correcção técnica, possivelmente a uma inversão de médio-prazo. O pico do VIX acaba por coincidir com os sinais de exaustão que descrevi no meu artigo da semana passada.

Convém no entanto ressalvar que o facto do pico do VIX coincidir com essa sessão, não estamos perante o Santo-Graal! <b>O pico do VIX é tão imprevisível quanto o fundo do índice</b>. O indicador pode atingir sempre valores mais elevados tal como o mercado pode atingir sempre valores mais baixos. A utilidade reside no facto de, com este indicador, conseguirmos estabelecer um paralelismo no sentimento e condições de mercado apesar do índice se encontrar a valores hipoteticamente diferentes dos do momento que serve de comparação.

Por outro lado e visto noutra perspectiva, para aqueles que têm acesso a posições curtas ou equivalente (warrants put, por exemplo), altos valores do VIX revelam um alto risco em deter posições curtas que poderá estar a ser descurado (probabilidade elevada de ocorrer um <i>panic-buy</i>, um <i>rallye</i> de <i>short-covering</i>, etc.) da mesma forma que um excesso de euforia num <i>bull market</i> pode levar o investidor a descurar o risco inerente (o perigo de um <i>crash</i> ou de uma forte correcção técnica, por exemplo).

Uma outra leitura que poderá ser considerada neste indicador de sentimento de mercado relaciona-se com o alcance da inversão: os grandes picos tendem a reflectir-se em inversões de longo-prazo; os picos mais modestos, de médio-prazo; e assim sucessivamente. Quanto mais elevado o pico, provavelmente mais radical e prolongada será a viragem.

<i>NOTA ADICIONAL: Recupero este meu artigo publicado há uns meses atrás noutro espaço porque me pareceu oportuno, dado que hoje e sexta-feira se falou bastante de volatilidade a propósito de warrants e porque um outro participante colocou uma questão quanto ao significado do VDAX. Assim pareceu-me oportuno colocar este artigo. Note-se que uma ou outra frase se situa no contexto da altura em que foi escrito, há vários meses atrás (como onde diz «a semana passada»).</i>