"Turistas não vêm para os territórios visitar florestas de vidro", diz Turismo do Alentejo

[K.]

Obrigado pelo comentário em relação aos prazos mais longos, o que acima escrevi conta só com prazos de um ano.

No entanto, isto levanta um problema mais complexo: quais as maturidades a recomprar?

Parece que a compra de maturidades mais longas pela Grécia tem sido mal recebida pelos mercados. Existem também questões legais envolvidas neste processo, mas quem está em condições de fazer lei aqui?

Muita informação no Alphaville:


http://ftalphaville.ft.com/blog/2011/04 ... oondoggle/

Algumas notas:

1) Buyback não é reestruturação, mas uma alternativa para refinanciar a dívida caso haja liquidez.

2) No final do buyback poderá haver reestruturação em casos complicados (como a Grécia), mas mesmo assim os haircuts serão menores.

3) Há limitações devido à liquidez no mercado secundário. Na Grécia poderá ir até aos 10 biliões por ano, em Portugal 5.

4) No entanto, é possível alavancar este efeito com a emissão de CDS pelo próprio tesouro Grego (ou Português). O mercado de CDS é altamente desregulado. O que impede um estado de especular com a própria dívida?

5) Alguém reparou que nos ultimos 3 dias os CDS têm estado a cair com as yields a subir? Está por explicar o motivo.

6) Não admira que haja tanta tentativa de manipulação: se a Grécia pagar, vai haver gente a entalar-se a sério, muitos fundos vão falir, se andaram a comprar naked CDS.

7) Qual a posição dos bancos alemães em CDS PIG? (se alguem tiver esta informação, seria bastante útil)

8) O actual consenso de mercado sobre o tamanho de um haircut Grego anda perto dos 60%.


Uma curiosidade histórica:

O artigo clássico do Krugman de 88, na página 15 fala sobre os buybacks. Qual a opinião dele no caso PIG? (ele que tanto tem falado sobre nós)

http://www.princeton.edu/~pkrugman/debt1988.pdf

[LTCM]

Daniel Gros
Director of the Centre for European Policy Studies, Brussels

Thomas Mayer
Chief Economist of Deutsche Bank Group and Head of Deutsche Bank Research

http://www.voxeu.org/index.php?q=node/6093

[pdcarrico]

Issues with implementation

Discount: Assuming an average maturity of bonds from Greece, Ireland, and Portugal of roughly five to seven years, an average coupon of 4.5% and a yield to maturity of 8%, the average implied haircut priced by the market would seem to be between 20%-25% (somewhat higher for Greece, but lower for Portugal).

Muito humildemente, e sem sequer saber quem escreveu, parece-me que a base do cálculo tem um erro de julgamento. Não faz muito sentido comparar a YTM com a taxa de cupão para calcular um haircut incorporado.

O valor no início da emissão já, ele próprio, incorporava uma residual probabilidade de haircut ou se assim não fosse as taxas de há 5-6 anos seriam iguais para Portugal, Grécia e Alemanha.

Faria sentido, para ver o haircut que o mercado "incorpora", descontar à taxa alemã (à partida sem probabilidade de default) os CF's das OT's Gregas e comparar com o valor de mercado das mesmas. A diferença seria o haircut incorporado. Ou seja o haircut incorporado é ainda maior.

Seria diferente do valor de reestruturação de que se falava neste tópico, pois esse teria que ter como input as novas taxas passivas - as dos FEEF e FMI.

[LTCM]

Issues with implementation

Discount: Assuming an average maturity of bonds from Greece, Ireland, and Portugal of roughly five to seven years, an average coupon of 4.5% and a yield to maturity of 8%, the average implied haircut priced by the market would seem to be between 20%-25% (somewhat higher for Greece, but lower for Portugal). Given that the total outstanding public debt of these countries in nominal terms amounts to about €650 billion, investors would have to write off about €130 billion to €160 billion, which would represent about 10% of the total capital base of the European banking system if one assumes that three-quarters of these countries’ debt is held by banks.

Risk for EFSF: The EFSF (or rather Eurozone member states) may be left with an exposure of some €490 billion to €520 billion. This is a large, but not intolerable risk burden for the Eurozone countries. Assuming as a worst case that the fundamental value of Greek, Irish, and Portuguese debt is only 60% of their GDP (or around €340 billion), the maximum loss Eurozone countries could suffer would be around €180 billion. Taking this risk would undoubtedly be painful, but, at an exposure of little more than 1.5% of Eurozone GDP, it should be considered an acceptable price to pay for the stabilisation of the euro (or rather its financial markets).

Bank debt: When bank debt becomes public debt, the assets of the banks also become public assets. Whether or not bank rescues increase public debt is thus essentially a question of the quality of the assets on the books of the banking system. This is a key point for Spain and Ireland, whose experience has shown that asset quality can deteriorate quickly (or simply be misjudged at the outset). This is why we recommend a large programme of asset sales for Ireland and Spain to reassure investors on this point. The governments and banks in distress usually cling on to the illusion that the true value of their assets is much higher and resist asset sales with the argument that a “fire sale” does not allow them to realise this “true”, long-term value. However, it will be very important to allow as many as possible foreign investors to undertake a due diligence of these assets so that they can form their own opinion. The market will trust the results of such a process much more than the ever changing numbers that regulators and accountants put into the balance sheets of the troubled banks in Ireland and Spain.

External debt: Public debt that is owed to domestic residents can in principle always be served because it represents just a transfer within society, and could be financed for example through a capital levy on deposits or other tangible assets (of residents). The key point here is that for some countries external sustainability should not be a problem, even if their public debt is very large. In reality, only for Greece and Portugal does our preferred measure of foreign debt (the cumulated current account) exceed 60% of GDP. For Greece net foreign debt is approximately equal to four-fifths of the net public debt of the country. For Portugal foreign debt is about 30% higher than public debt. But for Ireland most of the debt is domestic since the foreign debt of the country is only one-fifth of the public debt. This implies that the rough calculation made above of the risk taken by Eurozone countries as creditors of the post-exchange public debt of the three countries represents, if anything, an upper bound of the risk taken by the EFSF.

Funding requirements: Financing this debt exchange would require an increase in the size of the EFSF, although in principle the resources already committed amount to €560 billion (headline funding of the EFSF €440 billion, plus the EFSM of €60 billion plus the €60 billion already earmarked for bilateral credits to Greece), which would be sufficient to cover all three countries (i.e. sufficient to acquire 100% of the outstanding public debt at the average discount mentioned above).

Seniority: The ultimate aim of any debt reduction scheme is to allow the debtor to regain access to capital markets. Given that Portugal, Ireland and Greece will still have a high public debt after any market-based reduction, this will be possible only if the Eurozone partner countries are willing to take the same risk as private creditors. If official credits were made senior, the average cost of debt for the debtor country concerned would not fall when it receives official financing since there will be a corresponding increase in the cost of private funding.

[pdcarrico]

Reparem, que se este esquema continuar até toda a dívida estar nas mãos do FMI e do FE, e assumindo as actuais taxas de juro, a dívida será reduzida em cerca de 15% no caso da Grécia, e em 8% no de Portugal. Quanto mais os juros subirem maior a redução da dívida alcançada por este meio.

É bem mais do que isso. O diferencial de juros é que é de 15%, mas o valor da obrigação em mercado secundário tem um desconto muito maior que 15%. A título de exemplo, uma OT Grega que vence em 2014 com YTM acima de 20% já tem preço abaixo de 60% do valor de face, que teria equivalência ao custo do FEEF uma vez que a taxa de cupão é de 5,5%. Ou seja em teoria daria para reestruturar 40% da dívida apenas usando preços de mercado.

O problema é que não tens muita liquidez para fazer esse buyback, uma vez que os empréstimos vêm em tranches. Aliás se agora já se equaciona um novo empréstimo porque a Grécia não terá condições para ir ao mercado em 2012, é porque o dinheiro mal dá para substituir crédito vencidos e o défice corrente.

[Pata-Hari]

O que tem mais graça nessa solução é que vem sobretudo safar quem tem dívida em mãos e distribuir o mal pelas aldeias. E quem são os detentores da dívida? os alemães e os franceses em grande parte. O interessante seria juntar a isso mais harmonização, nomeadamente fiscal e jurídica e até educacional para daqui a uns anos podermos estar em igualdade de circunstancias com a Europa e convergir verdadeiramente (as medidas do FMI vêm muito parcialmente fazer isso)

A solução "fundamental" existe via crescimento do PIB. O que nos atira para as questões estruturais da educação, justiça, fiscalidade...

[Mcmad]

Não há soluções milagrosas. Não se iludam.

[kpt]

O buyback da dívida é interessante e nessas circunstâncias quanto maiores os juros/yields melhor.

O problema é que a quantidade de dívida disponível no mercado para se recomprar não será nem de perto nem de longe a suficiente para resolver o problema, pelo menos num prazo rápido.

Em teoria era muito bom, pois seria uma reestruturação de dívida dissimulada, mas na prática o próprio mercado não fornece liquidez para tal coisa.

Tal só acontecia se todos os credores disponibilizassem os seus títulos no mercado para venda, o que sabemos que na maior parte dos casos não acontece, pois os grandes tomadores de dívida são institucionais, que para além de manterem na maioria as dívidas até à maturidade, não iriam vender ao desbarato (assumindo perdas irreversiveis nos seus balanços/dr's) sem antes ter sido forçada/inevitável uma verdadeira reestruturação ordenada.

[K.]

Depois de falar sobre os perigos da reestruturação da dívida parece-me altura de começar a pensar como fazer para a pagar.

Uma estratégia a seguir poderá ser a mesma da Grécia, de "Bond Buybacks".

A ideia é simples: comprar a própria dívida no mercado secundário a 20% com dinheiro que é emprestado a 5%.


A dívida vai lentamente passando para prazos curtos e fica nas mãos do FMI e FE.

Na prática, esta é uma forma encapotada de fazer aquilo que era politicamente inaceitável na Alemanha: mutualizar a dívida Europeia.



O plano só falha se a Europa deixar de emprestar dinheiro, o que é uma possibilidade. Penso que é isto que está a levar a Grécia a chantagear com a "bomba atómica" da destruição do Euro, o calcanhar de Aquiles da Alemanha.

Reparem, que se este esquema continuar até toda a dívida estar nas mãos do FMI e do FE, e assumindo as actuais taxas de juro, a dívida será reduzida em cerca de 15% no caso da Grécia, e em 8% no de Portugal. Quanto mais os juros subirem maior a redução da dívida alcançada por este meio.

Quando toda a dívida estiver distribuida entre as finanças da zona Euro, será possível falar da tal "reestruturação ordenada", através de uma segunda fase de acordos, por forma a colocar as dívidas ao mesmo nível. Com o tempo, os juros irão convergir naturalmente para uma taxa única europeia, caso se reconheça uma vontade política

Para que isto funcione são necessários esforços políticos consideráveis de todas as partes:

1)manter os défices baixos sem rebentar com as economias dos periféricos (bem difícil).

2)ir conseguindo a aprovação dos países do norte da Europa (difícil, mas os argumentos e interesses aqui são demasiado fortes).

A grande ameaça a este plano é o populismo e a irresponsabilidade (política, mas também civil).

Numa altura em que se discutem "culpas", recordo a frase atribuída a Aristóteles ou a Platão (enfim, mais um Grego...): "o preço a pagar por quem não se interessa por política é ser governado pelos seus inferiores".